Ссылки для упрощенного доступа

logo-print

Нобель-2004 по экономике. Как оценивают нефтяные компании? Рейтинг "прозрачности"


Нобелевская премия 2004 года по экономике. Как оценивают нефтяные компании? Новый рейтинг информационной "прозрачности" 60 крупнейших компаний России.

Одна неделя года

Ирина Лагунина: Лауреатами Нобелевской премии по экономике 2004 года стали норвежец Финн Кёдланд, профессор университета Карнеги в США, и американец Эдвард Прескотт, профессор университета штата Аризона. Премия присуждена им за работы по динамической макроэкономике, а также исследованию движущих сил экономических циклов.

Дмитрий Волчек: Инвестиционный банк Dresdner Kleinwort Wasserstein оценивает компанию "Юганскнефтегаз" - основное добывающее "ЮКОС" - в сумму от 14,7 до 17,3 миллиарда долларов, с учетом налоговых претензий. Тем не менее, судя по некоторым сообщениям, государство может выставить на аукцион почти 77% акций "Юганскнефтегаза". Стартовая цена этого пакета акций, судя по тем же, неподтвержденным пока сообщениям, может составить от 3 до 4 миллиардов долларов.

Ирина Лагунина: Государственная дума России одобрила в первом чтении законопроект, продлевающий сроки приватизации жилья. Предполагается, что эта возможность будет предоставлена российским гражданам, получившим квартиры по договору социального найма до 1 января 2005 года.

Дмитрий Волчек: Экономика Финляндии второй год подряд признается наиболее конкурентоспособной в мире, опережая США. Такой рейтинг экономик более чем 100 с 3 по 10 в рейтинге этого года заняли, соответственно, Швеция, Тайвань, Дания, Норвегия, Сингапур, Швейцария, Япония и Исландия. Россия - на 70 месте из 104.

Ирина Лагунина: Правительство России ужесточило требования к управляющим компаниям, работающим с накопительной частью пенсий, увеличив норматив по объему активов, находящихся в их управлении, в два раза - до 200 миллионов рублей. Кроме того, компании, подающие заявку на участие в конкурсе в 2004 году, должны иметь опыт работы не менее 3 лет, в 2005 - не менее 4 лет, а начиная с 2006 года - не менее 5 лет.

Дмитрий Волчек: Международное энергетическое агентство повысило прогноз мирового спроса на нефть в 2004 году - до 82 и 4 десятых миллиона баррелей в день. И наоборот, понизило прогноз на 2005 год. По данным агентства, реальное предложение нефти в мире в сентябре превысило спрос на неё более чем на полтора миллиона баррелей в день. Тем не менее, цены на нефть в США достигли почти 55 долларов за один баррель.

Ирина Лагунина: Южнокорейская компания KIA Motors, принадлежащая корпорации Hyundai, приступает сегодня к строительству нового автомобильного завода в Словакии. Он рассчитан на выпуск 300 тысяч автомобилей в год при численности персонала - 2 тысячи 800 человек. Производство автомобилей должно начаться здесь в 2006 году.

Сергей Сенинский: Одна неделя года - панорама экономических новостей и событий. Продолжаем выпуск...

Нобелевская премия 2004 года по экономике

Лауреатами Нобелевской премии 2004 года по экономике стали норвежец Финн Кёдланд, профессор университета Карнеги в США, и американец Эдвард Прескотт, профессор университета штата Аризона. Премия присуждена им за работы по динамической макроэкономике, а также исследованию движущих сил экономических циклов. Подробнее об этом мы говорим с научным сотрудником Гуверовского центра Стэнфордского университета в Калифорнии профессором Михаилом Бернштамом:

Михаил Бернштам: Эдвард Прескотт и Финн Кёдланд создали важную часть современной макроэкономики - динамическую макроэкономику. Они взяли все - в потоке времени! Они соединили поток времени, поток технологического прогресса, производство, поток денег и психологические ожидания. Тем самым они создали законченную и целостную динамическую систему анализа национальной экономики любой страны.

Что получается по этой системе? Краткосрочные колебания деловой активности, то есть то, что называется бизнес-циклами, зависят от колебаний технологического прогресса. А колебания технологического прогресса очень резкие в реальной жизни. Плюс дополнительное сильное влияние оказывают и шоковые потрясения реального процесса. Например, можно говорить о нефтяном шоке 70-ых годов. В принципе, он и вдохновил Прескотта и Кёдланда.

Эта аналитическая модель получила название "Модель реальных циклов" - в отличие от предыдущих моделей, номинальных - то есть денежных и финансовых циклов деловой активности.

Сергей Сенинский: Какие работы нобелевских лауреатов этого года можно считать основными?

Михаил Бернштам: Их замечательная статья 1982 года называется "Время строить" - цитата из Экклезиаста. Прескотт и Кёдланд ввели в анализ живого человека. Этот живой человек - изобретатель, новатор, творец - влияет на скорость и на колебания экономического роста. Вот в чем их новация. Неравномерность технологических открытий и внедрение технологии помогает понять, почему экономика растет также неравномерно: иногда быстро растет, иногда "падает".

Сейчас экономисты спорят, насколько этот фактор реальных циклов способен объяснить прошлую и нынешнюю динамику. На том отрезке времени, который изучали сами Прескотт и Кёдланд, этот фактор объяснял 70% колебаний, а остальное объяснялось денежной политикой. Последующее развитие в принципе подтвердило их анализ. "Бум Интернета" 90-ых годов сначала "разогнал" американскую и всю западную экономику, а потом "выдохся". И в сочетании с денежной политикой дело закончилось, как мы знаем, рецессией.

Сергей Сенинский: Какие здесь возможны аналогии - для цикличности экономического развития?

Михаил Бернштам: С точки зрения Прескотта и Кёдланда, если на минуту воспользоваться военными образами, то экономический рост - это стратегическое наступление с временными тактическими отступлениями и рецессиями. Эти отступления используются для "перегруппировки сил" и для смены "технологического оснащения". И вот это и есть реальный цикл деловой активности.

Сергей Сенинский: Так называемая "временная непоследовательность", о которой говорится в решении Нобелевского комитета... Что имеется в виду?

Михаил Бернштам: Прескотт и Кёдланд подняли вопросы стратегии и тактики еще и в денежной политике центральных банков. Я снова пользуюсь военной терминологией. Центральные банки вели себя тактически, а не стратегически. Они решали краткосрочные задачи и реагировали на краткосрочные колебания экономики.

Прескотт и Кёдланд в статье 1977-го года показали, что так с инфляцией бороться невозможно! Ведь участники рынка ожидают, что центральный банк "устроит" инфляцию для преодоления спада. Тогда участники рынка сами повышают цены и разгоняют инфляцию гораздо выше, чем планировал ЦБ. И тогда начинается новый спад. То есть краткосрочные маневры - обречены, так как краткосрочная политика не способна быть последовательной. И вот это называется временной непоследовательностью, в чем и заключалась формулировка Нобелевского комитета.

Тактика без стратегии не способна победить инфляцию! Нужна стратегия, то есть установление заданных параметров: например, не допускать инфляцию выше 1-2% в год. Тогда и участники рынка не будут повышать цены, а станут поднимать производство в ответ на стратегически продуманный рост денежной массы. Знаменитая стратегическая статью Прескотта и Кёдланда называется "Правила вместо свободного волеизъявления". И этот подход сейчас принят в большинстве западных стран...

Сергей Сенинский: На основании модели, разработанной нобелевскими лауреатами этого года, возможны ли некие экономические расчеты на будущее?

Михаил Бернштам: Модели Прескотта и Кёдланда, скорее, аналитические, чем предсказательные. А предсказания, скорее всего, качественного характера. Например, что отсутствие стратегии ЦБ и отсутствие системного подхода не позволит справиться с инфляцией, несмотря на любые тактические усилия. И действительно, опыт показал, что это крупное, качественное предсказание всюду сказывается.

Существует парадокс: можно сказать, что для качественного предсказания нужна системная политика для борьбы с инфляцией. И это качественное предсказание оправдалось в стране, о которой Прескотт и Кёдланд никогда не думали, а именно - в России! Оправдалось оно в 90-ые годы, когда власти вели бой с инфляцией, но не имели системной стратегии и "доборолись" до дефолта 1998-го года. При этом был фон колоссального спада экономики и - высокая инфляция.

То есть как раз отсутствие стратегического системного подхода к реальной экономике и системной политики в области денежной политики привели к тому положению, которое сложилось в 90-е годы. Так что мы видим, как модель, созданная в другой обстановке, для другого времени и для другого круга стран, оправдывается на опыте страны, о которой авторы даже не думали...

Сергей Сенинский: А если иметь в виду другие страны мира?

Михаил Бернштам: Удивительно, но как раз влияние Прескотта и Кёдланда - гласно или негласно - было огромным на перестройку деятельности ЦБ многих стран мира. То есть многие центральные банки внедрили стратегический подход Прескотта и Кёдланда.

Обычно, если вы почитаете газеты за те дни, когда была присуждена эта Нобелевская премия, приводят три примера: Великобритания, Швеция и Новая Зеландия. Но это - на поверхности. А если посмотреть поглубже, то даже Федеральное Резервное Управление, то есть Центральный банк США, уже в последние лет 12 или даже больше проводит политику именно "денежного правила". То есть это политика заданного "потолка" инфляции с интервалом не более от 1-го до 2% в год. Так что уже и Америка приняла этот подход.

В значительной степени сходную политику проводит и европейский ЦБ, только не декларируя этого. В последние 10 лет по этому пути идет Китай. И, наконец, в последние три года пала последняя большая "крепость" - на этот путь вступила Япония. Так что пять главных валют мира - доллар, евро, фунт стерлингов, йена и ремнинби (юань) - "живут" именно по этой стратегии. Так что идеи Прескотта и Кёдленда прочно вошли в жизнь и улучшили мировую экономику...

Сергей Сенинский: Спасибо, напомню, о работах лауреатов Нобелевской премии 2004 года по экономике мы говорили с научным сотрудником Гуверовского центра Стэнфордского университета в Калифорнии профессором Михаилом Бернштамом.

Как оценивают нефтяные компании?

Инвестиционный банк Dresdner Kleinwort Wasserstein оценивает компанию "Юганскнефтегаз" - основное добывающее "ЮКОС" - в сумму от 14,7 до 17,3 миллиарда долларов, с учетом предъявленных и вероятных налоговых претензий. Тем не менее, судя по некоторым сообщениям, государство может выставить на аукцион почти 77% акций "Юганскнефтегаза". Стартовая цена этого пакета акций, судя по тем же, неподтвержденным пока сообщениям, может составить от 3 до 4 миллиардов долларов.

Известно, что один из методов оценки той или иной нефтедобывающей компании - стоимость одного барреля нефти доказанных её запасов... Руководитель аналитического управления инвестиционной группы "АТОН" Стивен Дашевский:

Стивен Дашевский: Стоимость компании, исходя из количества баррелей у нее в запасах, является не методом оценки, а, скорее, производной от тех фундаментальных оценок, которые приводят оценщики. И, как правило, она получается путем сравнения текущей цены или акций компании, или некой оценки и деления этой величины на существующие запасы. Таким образом, вырабатывается некий элементарный способ сравнения стоимости запасов компании, которые, безусловно, являются основой их стоимости.

В среднем по России один баррель запасов, по оценкам таких сделок, как покупка пакета акций "Лукойл" компанией ConocoPhilips, покупка компании ТНК концерном British Petroleum... в принципе цена колебалась в районе 2-ух долларов за баррель запасов...

Сергей Сенинский: И если применить эти оценки к компании "Юганскнефтегаз"?..

Стивен Дашевский: Учитывая, что его запасы чуть превышают 11 миллиардов баррелей, "Юганскнефтегаз" должен быть оценен в сумму около 22 миллиардов долларов. Однако из этой величины справедливо должны быть вычтены все обязательства компании, которые, по словам оценщика, составляют до 2,9 миллиарда. Таким образом, простая оценка "на вскидку" дает нам оценочную стоимость "Юганскнефтегаза" около 18-19 миллиардов долларов.

Сергей Сенинский: Но это и есть - примерные оценки банка Dresdner Kleinwort Wasserstein...

Стивен Дашевский: Справедливая стоимость, по оценкам этого инвестиционного банка, была между 18,6 - 21,1 миллиарда долларов, до вычета долгов. И эта оценка примерно соответствовала 2-ум долларам за баррель. И она, на наш взгляд, являлась достаточно справедливой.

Сергей Сенинский: Ну, а если сравнить "Юганскнефтегаз" с подобными (по объемам и себестоимости добычи) нефтяными компаниями в России или в других странах... Тему продолжит - аналитик инвестиционной компании Rye, Man & Gor Дмитрий Царегородцев:

Дмитрий Царегородцев: "Юганскнефтегаз" целесообразно сравнивать с нефтедобывающими компаниями - в России или в мире. В России хорошими аналогами являются "Мегионнефтегаз", "Ритэк", "Башнефть", а из мировых аналогов можно назвать испано-аргентинскую компанию Repsoil и норвежскую нефтедобывающую компанию Statoil. Акции эти двух компаний, зарубежных, торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже, и инвесторы оценивают стоимость этих компаний в 8,7 и 12,3 миллиарда долларов, соответственно. Что, в принципе, и должно быть диапазоном стоимости "Юганскнефтегаза".

Российские аналоги стоят еще дешевле, и по сравнению с ними "Юганскнефтегаз" оценен даже достаточно дорого. Ведь эти компании оцениваются в диапазоне от 7-ми до 9-ти миллиардов долларов.

Сергей Сенинский: При оценках нефтяных компаний учитывают не только объемы запасов нефти и себестоимость добычи, но и некие риски, которые находят отражение в дисконте к цене. Что именно включает в себя эта составляющая?

Стивен Дашевский: Дисконт отражает целый ряд факторов, которые, с точки зрения оценщика, снижают стоимость компании. Например, когда покупатель приобретает не 100% акций, а 10 или 15%, это - так называемый "миноритарный" дисконт. Можно сделать дисконт и заложить в прогноз более "консервативную" цену нефти на будущее, и так далее... Причины дисконта, или объяснения дисконта варьируются от компании к компании.

Но в данном случае разницу между средней оценкой акционерного капитала "Юганскнефтегаза", проведенного компанией Dresdner Kleinwort Wasserstein, которая составила 15-16 миллиардов долларов, и теми 3-мя миллиардами, с которых, вроде, собираются начать торги ими, такую разницу нельзя объяснить никаким дисконтом!..

Сергей Сенинский: Как можно, условно, представить некую шкалу дисконта? Скажем, 10% - в одном случае, 20% - другом?..

Дмитрий Царегородцев: 10% - это стандартная ставка, которая применима к "основному" владельцу, который полностью управляет денежными потоками и сам определяет, какую долю прибыли куда направлять. Ставка дисконта увеличивается по мере того, как сокращается пакет, который будет предложен на продажу. А также, соответственно, по мере того, какие риски несет каждая отдельно взятая отрасль.

Ведь для нефтяной отрасли в России риск заметно больше, чем, скажем, для металлургической, так как правительство постоянно выступает с новыми налоговыми инициативами. Но ставка дисконта в 50% или 60% является исключительно консервативной и предполагает, что будущий владелец совсем не сможет влиять на управление компанией и будет фактически лишь пассивным её владельцем! Причем, скорее всего, не будет даже получать прибыли, которая будет выводиться - через трансфертные цены - другим собственникам. Либо предприятие находится в предбанкротном состоянии, и ему могут быть либо предъявлены новые налоговые претензии, либо у него могут быть изъяты лицензии...

Сергей Сенинский: Если допустить вариант, что почти 77% акций "Юганскнефтегаза" действительно выставят на аукцион - да еще с 60% дисконтом, как к "миноритарному" пакету, что это будет означать?

Дмитрий Царегородцев: Одна из версий предполагает, что Российский фонд федерального имущества выставит на продажу обыкновенные акции "Юганскнефтегаза". Уставный капитал этой компании разделен на две части: обыкновенные и привилегированные акции. И проданы будут только обыкновенные акции, которые как раз и составляют около 77% уставного капитала.

Фактически это будет означать, что продается 100% "голосующих" акций, и их покупатель получит полный и неоспоримый контроль над компанией. Однако официальные органы почему-то нашли допустимым считать этот пакет "миноритарным". Видимо, в их понимании "миноритарным" пакетом является любой пакет акций, который меньше 100%...

Сергей Сенинский: Опять-таки - допустим, что 77% акций "Юганскнефтегаза" действительно продадут. Какую степень контроля получает в этом случае новый владелец компании, кто бы им ни стал?

Дмитрий Царегородцев: Фактически, к такому пакету не применима уже никакая мера рисков. Покупатель будет полностью распоряжаться предприятием. Единственное, чем он рискует, так это тем, что владельцы привилегированных акций вступят в права и получат право голоса. Но, опять-таки, 77% уставного капитала гарантируют от любых проблем из-за совладельцев, так как у них не будет даже "блокирующего" пакета.

Я считаю дисконт в 60% совершенно неоправданным, однако спорить с государством в данном случае довольно сложно, поскольку у него есть собственные определения для общественно принятых и широко известных понятий...

Сергей Сенинский: Спасибо, напомню, на вопросы передачи отвечали в Москве Руководитель аналитического управления инвестиционной группы "АТОН" Стивен Дашевский и аналитик инвестиционной компании Rye, Man & Gor Дмитрий Царегородцев. Продолжаем выпуск...

Новый рейтинг информационной прозрачности 60 крупнейших компаний России

Международное рейтинговое агентство Standard&Poor's завершило очередное исследование информационной "прозрачности" 60 крупнейших российских компаний. Каких именно отраслей российской экономики компании показали в этом году лучшие и наоборот, худшие результаты? И, по сравнению с исследованиями прошлых лет, изменился ли их состав? На вопросы передачи отвечает директор службы рейтингов корпоративного управления агентства Standard&Poor's Юлия Кочетыгова:

Юлия Кочетыгова: Традиционно в России самой "прозрачной" отраслью являются телекоммуникации. Не случайно четыре лидера нашего исследования этого года - четыре компании именно телекоммуникационного сектора, акции трех из которых торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже. Эти компании идут таким плотным рядом, так как практически все компании этого сектора находятся в верхней части нашего списка. Общий уровень их раскрытия составил 72 балла, по сравнению со средним уровнем транспарентности российских компаний в 46 балов. Вот такой большой отрыв...

Среди "худших" компаний - банки. Собственно, один "Сбербанк" - с уровнем в 38 баллов. Не очень высокий уровень у компаний пищевой промышленности и машиностроения. Компании "АвтоВАЗ", "Камаз", "ГАЗ" - это частные компании, владельцы которых не ставят перед собой цели вывода акций этих компаний на финансовые рынки. В число "худших" также попала компания "Иркут", производитель самолетов. Это произошло не случайно, так как это - практически государственная компания. Хотя значительная часть её акций торгуется на рынке и находится в частных руках. Тем не менее, эта уже - практически часть нового государственного холдинга оборонной отрасли со всеми вытекающими отсюда последствиями, то есть с "непрозрачностью", связанной с государственной тайной...

Сергей Сенинский: А, скажем, нефтяные компании?

Юлия Кочетыгова: Какие-то улучшения в этом секторе происходят, но в целом уровень не очень высокий - 52 балла. Совершенно очевидно, что в условиях высоких цен на нефть нефтяные компании оказываются "самодостаточными" - в смысле капитала, и они не заинтересованы в привлечении ресурсов с рынка. И поэтому особого смысла и стимула для них раскрывать информацию о себе нет. Хотя здесь - достаточно большой разброс. Например, "Лукойл" занимает 6-ое место - он среди лидеров. А вот "ЮКОС" оказался практически внизу списка, хотя понятно, что практически по независящим от менеджмента причинам. А вот компании "Татнефть" и "Башнефть" находятся на достаточно высоком уровне.

Отрыв лидеров нетрудно объяснить. Телекоммуникации - это очень капиталоемкая отрасль. Там компании постоянно вынуждены инвестировать в новые технологии, а сами технологии постоянно развиваются. И компании не могут отставать, поэтому они должны заботиться о том, чтобы их собственная стоимость повышалась, позволяя им привлекать ресурсы с рынка по возможно более низкой цене. И для этого они используют все возможные средства, включая корпоративную "прозрачность".

Сергей Сенинский: Каковы главные критерии вашей оценки информационной "прозрачности" именно российских компаний? Речь больше идет об информации в части финансовых результатов деятельности или, скажем, раскрытии полной структуры собственности?

Юлия Кочетыгова: Здесь речь идет и о том, и о другом. Но, действительно, самый большой вес имеют финансовые результаты и раскрытие финансовой информации со всеми подробностями. Публикации финансовой отчетности, надлежащее объяснение к ней, раскрытие информации о сделках...

Другие важнейшие элементы - структура акционерной собственности. Это информация, касающаяся отношений с инвесторами, .. какие механизмы компания имеет для того, чтобы информировать инвесторов, как устроены и прописаны права акционеров, как работает совет директоров, из кого он состоит, какие процедуры в работе совета директоров применяются...

Сергей Сенинский: Итак, средний показатель по крупнейшим российским компаниям - 46 баллов. Насколько он отличается от аналогичных в других странах - скажем, Восточной Европы или Европейского союза?

Юлия Кочетыгова: По Восточной Европе мы такой работы не проводили, хотя мы ведем там рейтинговую работу. Мы имеем дело с крупными компаниями, а их там очень немного. Поэтому они там все - на виду. Так что это компании с достаточно высоким уровнем "прозрачности".

Мы проводили исследования по США, Западной Европе, Японии, Латинской Америке и Азии. Конечно, все страны Западной Европы превосходят Россию по этому показателю. Например, "раскрытие" информации компаниями в Англии составляет 71%, в США - 70%, во Франции - 68%, в Германии - 56%.

Но, например, в развивающихся странах Азии получился примерно такой же результат, как и в России, хотя исследование там проводилось два года назад.

А в Латинской Америке уровень транспарентности даже ниже, чем в России - 38%. А у нас, напомню, - 46%. Россия - страна динамичная, здесь все происходит достаточно быстро. Поэтому за два года здесь был достигнут серьезный прогресс, несмотря на то, что сохраняются некоторые проблемы и общий уровень не так уж и высок...

Сергей Сенинский: Спасибо, напомню, на наши вопросы отвечала в Москве директор службы рейтингов корпоративного управления международного рейтингового агентства Standard&Poor's Юлия Кочетыгова. Этим интервью мы завершим сегодняшний выпуск "Дело и Деньги"...

XS
SM
MD
LG