Ссылки для упрощенного доступа

logo-print

Нобелевская премия 2013 года: аналитика рыночной иррациональности


Юджин Фама, Ларс Петер Хансен и Роберт Шиллер

Юджин Фама, Ларс Петер Хансен и Роберт Шиллер

Предсказать цену акций через пару недель нереально. В отличие от их долгосрочного тренда

Лауреатами Нобелевской премии 2013 года по экономике стали три американских экономиста – профессор Юджин Фама и профессор Ларс Петер Хансен из Чикагского университета, а также Роберт Шиллер, профессор Йельского университета.

Премии удостоены их работы, посвященные эмпирическому анализу стоимости рыночных активов.

Практически нереально предсказать цены акций или облигаций на несколько дней вперед или недель, однако вполне возможно прогнозировать их тренды на более продолжительное время – например, на три или на пять лет, отмечается в сообщении Нобелевского комитета.

“Эти открытия, которые могут показаться и удивительными, и противоречивыми одновременно, были сделаны и проанализированы лауреатами премии 2013 года”.

Причем среди ключевых факторов такого прогнозирования - риски, которые готовы или, наоборот, не готовы брать на себя инвесторы, поясняет научный сотрудник Гуверовского центра Стэнфордского университета в США профессор экономики Михаил Бернштам:

Михаил Бернштам:
Этот принцип объединяет работы всех трех нобелевских лауреатов 2013 года. Во-первых, поскольку у инвесторов очень быстро собирается вся текущая информация, то цены активов (таких как акции, например) в любой момент именно ее и отражают.

Поэтому большинству инвесторов рекомендуются вложения в широко диверсифицированные пакеты, или “индексы”, которые объединяют акции множества компаний, а не лишь некоторых из них. Как правило, не могут отдельные инвесторы получить лучшую отдачу, чем рынок в целом или индекс в целом. Но это - в краткосрочной перспективе.

В долгосрочной же цены акций очень часто отклоняются от реальной стоимости тех или иных компаний. Скажем, при том, что какая-то из них в течение длительного времени выплачивает своим акционерам высокие дивиденды (соответствующие реальным доходам), текущие котировки ее акций почему-то оказываются явно заниженными. Рано или поздно инвесторы это осознают, и акции пойдут вверх. Поэтому долгосрочное прогнозирование возможно.

Сегодняшние же цены уже отражают всю полученную на данный момент информацию, и сказать, что с ними будет завтра, невозможно. Только “коллективный разум” всех участников рынка сможет ответить на этот вопрос.

Но при этом долгосрочное прогнозирование ничего нам не говорит о конкретных датах. Оно - лишь о тренде. Мы не можем сказать, что, условно, пятого апреля 2015 года цены будут такими-то. И Нобелевский комитет делает акцент именно на предсказание трендов.

Среди их факторов – риски инвесторов. Активы, которые являются более рискованными, сегодня могут быть недостаточно высоко оценены, потому что инвесторы их опасаются. Но они способны на более высокую отдачу в будущем. И на этом основании также можно предсказывать общий тренд в отдаленной перспективе.

Схематично все это можно представить примерно так: непредсказуемость в краткосрочной перспективе и сегодняшняя эффективность рынков - это работа Юджина Фамы; долгосрочные прогнозы на основе соотношения дивидендов и рыночной стоимости компаний - это работа Роберта Шиллера; а всевозможные способы оценки рисков акций для долгосрочных трендов - это работа Ларса Хансена.

Под активами в данном случае подразумеваются в основном традиционные - такие, например, как акции и облигации?
Или те же методы применимы, скажем, и к рынкам производных ценных бумаг – многократно превосходящим по объемам рынки “традиционных” активов? Именно о них и говорят обычно, когда вспоминают финансовый кризис 2008 года...

Михаил Бернштам:
В принципе такой подход - и Юджина Фамы (краткосрочный), и Роберта Шиллера (долгосрочный), и Ларса Хансена (одномоментный) - относится ко всем финансовым активам. Но прежде всего - к финансовым активам, связанным с реальной экономикой. То есть это акции, облигации и – что очень важно –недвижимость.

Одна из новаций Роберта Шиллера с коллегами заключалась в том, что они ввели земельные участки, жилье и коммерческие строительные проекты в индекс активов. Был разработан так называемый “индекс Кейса-Шиллера”, который очень хорошо показывает, что на основе повторяющихся продаж тех или иных жилищных или коммерческих строительных активов, то есть офисных зданий и жилья, можно вывести ценовой тренд в недвижимости и новом строительстве.

Шиллер был одним из немногих, кто на основе таких работ и этих индексов предсказал недавний “пузырь” на рынке жилья и его обвал. А еще раньше новаторские работы Роберта Шиллера показали, что такой же “пузырь” возник на рынке акций Интернет-компаний в конце 90-х годов.

Эти акции были слишком переоценены просто потому, что инвесторы возлагали чрезмерные надежды на “Интернет-революцию”. Очень многие компании сектора тогда обанкротились, а сам этот рынок рухнул.

Поэтому такого рода аналитический подход применим ко всем финансовым активам (в том числе и к производным инструментам – в частности, фьючерсам), но прежде всего - к активам реальным, то есть облигациям, акциям, жилому и коммерческому домовладению. Практикой доказано, как это работает.

В большинстве аналитических работ последних десятилетий, посвященных прогнозирования трендов на финансовых рынках, сравнивались и поведенческие факторы на них.
С одной стороны, некое “рациональное” поведение инвесторов, ожидаемое и прогнозируемое. С другой стороны, так называемое “поведенческое” инвестирование, основанное, скорее, на неких “иррациональных” мотивах инвесторов. Скажем, завышенных или, наоборот, заниженных ожиданиях в отношении цены того или иного финансового актива.
Второй подход оказался в итоге доминирующим...


Михаил Бернштам:
Раньше считалось – причем не только в финансовой экономике, но и в экономической науке в целом, что можно в наших моделях фактически приравнять людей к компьютерам или роботам, что они, якобы, ведут себя абсолютно рационально. И что на этой основе можно предсказывать и динамику финансовых рынков.

Как раз на основе эмпирических работ Юджина Фамы 60-х - 70-х годов было сформулировано то, что он назвал, а вслед за ним и другие, "эффективной теорией рынка". По этой теории, отдельный человек вообще ничего для рынка не значит. “Пузырей” на нем не существует, все, мол, идет рационально, все непредсказуемо и надо просто следовать за рынком.

Но сам же Юждин Фама в своих работах 90-х годов эту модель пересмотрел в пользу направления, называемого “бихейворизмом” или “поведенческой” экономикой, “поведенческими” финансами, которым занимался Роберт Шиллер и другие.

Конечно, люди - это люди, а не роботы. Поэтому на рынке мы и наблюдаем очень большие колебания цен - как, скажем, во время Интернет-бума на рубеже 2000-ых.

Эти колебания отражают не только получение текущей новой информации, но и любую иррациональную на них реакцию. Как говорит Роберт Шиллер, инвесторам свойственно постоянно “перереагировать” на новости. Если они хорошие - акции взлетают, если плохие - акции падают. Но реально и то, и другое - проявления чрезмерной реакции. Где-то надо было остановиться...

Но где же баланс между рациональным и иррациональным? Где искать баланс между “рациональными” теориями финансовых рынков и их “иррациональными” поведенческими теориями - этого никто не знает. Как невозможно познать и саму человеческую природу.

Поэтому именно практические и эконометрические модели Ларса Хансена и других экономистов находят, на основе эмпирических данных, специальные точки отсчета, по которым мы вырабатываем прогнозы. И тогда уже не задаются чисто философские вопросы. Мы просто смотрим на то, что происходит в жизни.

Исходя из выводов работ нобелевских лауреатов 2013 года по экономике, любой кризис на финансовых рынках, когда он случается, – это проявление каких именно факторов динамики цен тех или иных активов?

Михаил Бернштам:
Если краткосрочные их колебания отражают получение текущей информации и эмоциональную реакцию на нее, включая и ошибочную, то же самое применимо и к долгосрочным колебаниям. Мы можем прогнозировать тренды в долгосрочной перспективе, но главное здесь – нам неведомо, когда именно и что произойдет.

Да, мы понимаем, например, что в долгосрочной перспективе акции высокотехнологичных компаний будут расти по той простой причине, что стоимость их производства сокращается, а его эффективность и отдача высоки. То есть рыночный спрос на эти акции, а значит – и их цена, будет расти – скажем, лет через 10 или 20. Но вырастет ли она в какой-то конкретный день или эти акции, наоборот, упадут - этого мы знать не можем.

Поэтому и возникают здесь периодически такие же циклы, как и в реальной экономике - бумы и провалы. Предсказать их невозможно. Но именно через них и выражается “иррациональное” начало чрезмерных реакций. Когда-то возникает паника и массовый сброс акций, а когда-то – чрезмерное увлечение, неоправданные надежды, тогда рынок поднимается.

Кроме того, люди просто следуют друг за другом. Такое “стадное” поведение оно в экономике и на рынке присутствует. У людей нет достаточной информации, и они просто смотрят, что делают другие. Цены разгоняются, а потом вдруг начинают падать.

И, скажем, работы Роберта Шиллера и его коллег по направлению показывают, что это - вполне естественно.

Главные выводы, сделанные в работах нобелевских лауреатов 2013 года, в каких именно итоговых прикладных формулах или алгоритмах нашли отражение? Сколь востребованными они оказались?

Михаил Бернштам:
Как раз, скажем, эконометрические статистические модели Ларса Хансена и содержат очень хорошие упрощенные формулы. Идея в том, что если трудно найти значительное количество конкретной информации о работе той или иной компании, чтобы оценить ее реальную стоимость на рынке, то можно найти ключевые моменты.

И Ларс Хансен в целом ряде работ, особенно в работе 1982 года, разработал метод и формулу, которая называется “обобщенным методом моментов”. Когда в деятельности компании выбираются отдельные моменты и на их основе создается некий тренд, и можно предсказывать (опять же – долгосрочно, без точных дат!), что будет происходить. И “рациональная” теория Юджина Фамы нашла отражение в эконометрической модели Ларса Хансена.

А то, что сделал Роберт Шиллер, можно рассматривать как алгоритм. Алгоритм говорит нам, да или нет в той или иной ситуации, куда она ведет - в зависимости от складывающихся условий.

Работы Шиллера говорят о том, например, что если компания небольшая и может развиваться, но ее акции на рынке ценятся очень низко по отношению к выплачиваемым ею дивидендам, то вот вам и алгоритм на повышение. То есть она может расширяться, и при этом еще она и платит реальные высокие дивиденды – значит, она хорошо зарабатывает. Вот мы и отвечаем на вопрос - да, ее акции будут расти.

Или, наоборот, мы говорим - нет, акции вряд ли будут расти, так как дивиденды - очень маленькие. А сама компания - очень большая, развиваться ей дальше фактически некуда. Свою нишу на рынке она увеличить не сможет.
Поэтому если ее акции сегодня дороги, значит, они слишком высоко оценены.

Да, в дальнейшем они могут падать или нет, но расти они больше не будут. Практические ответы на такие вопросы, возможно, не могут быть точными, потому что мы не знаем, когда именно будут случатся изменения, но в принципе это все оценивается количественно.

Нобелевская премия по экономике была учреждена Центральным банком Швеции в 1968 году – по случаю 300-летия основания банка и как премия “памяти Альфреда Нобеля”.

Согласно завещанию самогошведского промышленника и изобретателя, премии его имени присуждаются, начиная с 1901 года, в пяти номинациях – физика, химия, медицина, литература, а также премия мира.
XS
SM
MD
LG